Essays on pricing anomalies and the limits of arbitrage in emerging markets

Abstract

It is a difficult task to explain market anomalies in standard models of asset pricing, as they are all based on the core idea of the law of one price: two assets with equal expected returns have equal values. Otherwise, there is an arbitrage opportunity. However, arbitrage opportunities should not last for an extended period, as arbitrageurs should eventually locate the apparent mispricing, provide liquidity to markets, and keep prices in line with the asset's fundamentals. The Lehman crisis gives an opportunity to investigate both the behavioral and economic causes of deviations from the law of one price parity. Therefore, this dissertation thesis is focused on the empirical analysis of deviations from the law of one price parity using covered interest rate parity (CIRP) metric. It consists of three parts; the first two parts deal with the analysis of CIRP from different angles. The third part focused on finding an answer to the question, whether a market-based indicator created by the country-specific risk factors of CIRP deviations would be a major sign that can produce early warnings for the Turkish market. In the first chapter, I use the covered interest rate parity metric to measure violations of the law of one price parity (LOP) for currencies of developed and emerging economies. Across the five maturity point, I investigate both the time-series and cross-sectional variation of this LOP metric which severely violated during periods of financial distress. Dynamic factor analysis reveals that LOP deviations are time varying and state dependent for both markets and driven by two factors, namely: Global and Local factors. I construct empirical proxies for these factors and run a comprehensive investigation about economic drivers of this anomaly in three separate phases, pre-crisis, crisis (liquidity and credit crisis) and post crisis. My findings show that CIRP deviations on the global risk component and the country-specific risk components show distinct dynamics across developed and emerging countries. During the first phase of the crises, the global funding and liquidity factors are significant and shared to both markets, however, after the Lehman collapse while sentiment factors have a considerable impact on developed markets, the country-specific risk factors turn to be the main factors for emerging markets. In addition, financial contagion in developed markets, in terms of one way price discovery and volatility spillover does not appear to be valid for emerging markets CIRP deviations. Therefore, in the return and volatility levels, contagion in emerging countries indicate different local characteristics. The collapse of the recent housing price bubble brought the global economy to its knees and caused international funding liquidity to dry up. In the second chapter, I investigate how economic policies during the crisis impacted global liquidity by examining the covered interest rate parity condition. I find that swap lines orchestrated by the Federal Reserve, stress test announcements, and other governmental policies and news events had a significant impact on CIRP violations. My findings indicate that policies pursued during the crisis helped relieve market frictions in foreign exchange markets and that the result of these policies differed for developed and emerging markets. Most economists would argue that the seeds of the financial crisis were planted some time before the onset of the crisis. Hence, in the third chapter, I investigate whether the country-specific risk factors of CIRP deviations can be used as an early warning indicator for a local economy, namely Turkey, and create a blended index, so that regulators can be increasingly forward-looking hence pre-emptive rather than reactive in the century of high-speed information flow.

Standart varlık fiyatlama modelleri ile piyasa anomalilerini açıklamak zordur, zira hepsi esas olarak tek fiyat teorisine dayanır; eşit getiri beklentileri olan varlıklar eşit değerlere sahip olmalıdır. Aksi takdirde, bir arbitraj fırsatı doğar. Ancak, arbitraj imkanı normal şartlarda uzun sürmemelidir, çünkü teorik olarak arbitrajörler gerekli likiditeyi sağlayarak yanlış fiyatlandırmayı sonlandırırlar. Yaşanılan son finansal kriz ise tek fiyat teorisini tekrar tartışmaya açmış ve oluşan sapmaların davranışsal ve ekonomik nedenlerini araştırmak için bir fırsat vermiştir. Bu tez, tek fiyat teorisinde oluşan sapmalara deneysel olarak Güvenceli Faiz Paritesi üzerinden odaklanmıştır. Tez üç bölümden oluşmaktadır, ilk iki bölüm Güvenceli Faiz Paritesinden sapmaların farklı açılardan analizini içerirken, son bölüm Türkiye finansal sistemi için piyasa tabanlı erken uyarı üretebilecek bir endeksin bu sapmalar kullanılarak oluşturulup oluşturulamayacağını araştırmaktadır. İlk bölümde, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalarda Güvenceli Faiz Paritesi analizi üzerinden tek fiyat teorisinin bozulmaları getiri eğrisinin beş ayrı vadesinde incelenmiştir. Dinamik faktör analizi sonucu tek fiyat teorisindeki bozulmaların her iki piyasa için zamana ve duruma bağlı olduğu, diğer taraftan küresel ve lokal olmak üzere iki faktörün etkinliği tartışılmıştır. Takas (swap) marketlerindeki derinleşen bozulmaların ekonomik sebepleri kriz öncesi, kriz ve kriz sonrası olmak üzere dönemlere ayrıştırılarak araştırılmış, küresel ve ülke özel sebeplerin etkinliği tartışılmıştır. Sonuçlar, parite düzensizliklerini açıklamada gelişmiş ülkelerde küresel faktörlerin -fonlama, likidite, davranışsal- önemini; gelişmekte olan ülkelerin ise küresel faktörlerin yanında; lokal faktörlerin - kurun ani değişiklik riski ve kredi riski - önemini ortaya koymuştur. Ayrıca gelişmiş marketlerde görünen finansal bulaşıcılık, varlıkların değerlerinin oluştuğu vade ve vadeler arası tek yönlü bilgi geçişkenliği, gelişmekte olan ülke faiz parite bozulmaları verisinde gözükmemektedir. Bu durum, gelişmekte olan ülkeler için seviye ve oynaklıkta bulaşıcılık etkisinin de lokal düzeyde farklılık taşıdığını göstermektedir. Emlak piyasasının çökmesi ile küresel ekonominin yaşadığı daralma uluslararası likiditenin kurumasına sebep olmuştur. Tezin ikinci bölümünde, kriz ile birlikte küresel likiditeyi yönetmede merkez bankalarının ve küresel ekonomi politikalarının etkinliğini Güvenceli Faiz Paritesi üzerinden araştıracağım. Bulgularım, Amerika Merkez Bankası (FED) öncülüğünde açılmış olan takas olanakları, stress test duyuruları ve diğer yapılan müdahalelerin Güvenceli Faiz Paritesi bozulmalarının normale döndürülmesinde etkili olduğudur. Ayrıca, müdahaleler kriz döneminde döviz marketlerinde yaşanan dalgalanmayı azaltmış, ancak sonuçları gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalarda farklılık göstermiştir. Birçok ekonomist finansal krizlerin tohumlarının krizlerden önce atıldığını ve bu sebeple fark edilebileceğini iddia eder. Tezimin üçüncü bölümünde, Güvenceli Faiz Paritesi sapmalarının tezimin ilk kısmında açıkladığım sebeplerinin gelişmekte olan ülke örneklerinden Türkiye için kriz öncesinde bir erken uyarı göstergesi olup olamayacağını bir endeks oluşturarak araştıracağım. Bu sayede Türkiye özelinde politika üretenler ve/veya regülatörler krizler karşısında reaktif olmak yerine proaktif hareket etme imkanı bulacaklardır.